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本文为“2017走进新三板——大型公益系列访谈活动”之新三板钢琴行业及公司研究报告。 新三板在线 · 文/陈睿
编者按：本文为“2017走进新三板——大型公益系列访谈活动”之新三板钢琴行业及公司研究报告。
一、引言
2016年11月29日，国务院关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知。《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》正式出台。
规划指出要加快壮大战略性新兴产业，打造经济社会发展新引擎。规划强调以数字技术和先进理念推动文化创意与创新设计等产业加快发展，促进文化科技深度融合、相关产业相互渗透。
规划确定了69项重点任务分工方案。其中包括创新数字文化创意技术和装备，组织实施数字文化创意技术装备创新提升工程;丰富数字文化创意内容和形式，组织实施数字内容创新发展工程。
“十三五”期间文化产业将发展成为国民经济的支柱性产业，中华文化影响持续扩大。可以说能够进入这份“十三五”规划的产业都是未来的朝阳产业，不仅是经济发展的方向，更是政策扶持的重点对象。
因此新三板在线研究中心特地筛选了一下新三板挂牌公司，发现其中属于文化用品制造业的公司共有57家。其中知音文化作为唯一一家挂牌乐器制造商进入了我们的研究视野。
二、知音文化公司概况及经营业务
(1)公司概况及股权历史沿革
上海知音音乐文化股份有限公司成立于2014年5月13日，上海市工商行政管理局对股份公司核发了《企业法人营业执照》，注册号为310101000159046。法定代表人：朱文玉。
股份公司的前身是有限公司，1997年1月17日，有限公司经上海市南市区工商行政管理局核准登记设立。有限公司设立时注册资本为人民币500万元，全部为货币出资。之后经历多次股权转让和增资，截至2011年5月9日有限公司股东结构为(表1)。
股份公司设立后于2014年7月10日完成了一次增资。上海市工商行政管理局核准了本次变更事项，并核发了新的营业执照。本次增资后、挂牌前股东结构为(表2)。
上海知音音乐文化股份有限公司于2015年1月21日起在全国股转系统挂牌公开转让。证券简称：知音文化。证券代码：831767。在挂牌新三板后，知音文化引进了部分机构投资者，对公司的股权结构和公司价值进行了优化和提升。截至2016年6月30日，公司股权结构为(表3)。
朱文玉与黄路阳系母子关系;毛昭瑜持有知聚音合5%财产份额，并担任执行事务合伙人;朱成俊持有知聚音合28.5%财产份额。
实际控制人朱文玉与黄路阳系母子关系，且均担任公司董事、经理等重要职务，可对公司重大经营决策产生实质性影响。若实际控制人利用其控制权对公司的经营决策、人事、财务等进行不当控制，可能给公司经营和其他少数权益股东带来风险。
(2)经营业务和企业文化
公司主营第三方品牌及自主品牌“圣卡罗”中高端的钢琴及其他乐器、配件销售。其中钢琴销售占总收入60%以上，为主营项目。其他项目包括电子琴、电钢琴、交响乐器等。公司自设立起就一直专注于乐器零售领域，是国内最早从事该领域的专业化企业之一，也是中国乐器协会副理事长单位，美国《Music Trades》2016年度公布全球乐器零售商排名30强企业排名，知音文化位列第25位。
在销售渠道方面公司新增了在线模式，通过与淘宝、天猫、京东等网购平台的合作，让消费者更方便的接触到关于乐器的产品和知识。消费者可通过线上资讯了解及购买产品，也可以选择直接去实体店进行乐器试奏。
公司以“诚信、专业、团队”作为自己的企业文化。同时将“三位一体”的经营理念贯彻到实践中，把乐器销售、音乐教育及售后服务整合在一起，以达到满足顾客需求的目标，并坚持“只售有保障的乐器”。
三、钢琴需求及未来发展
(1)钢琴发展历史
钢琴素有乐器之王的美誉，近代钢琴是由意大利的乐器制作师巴托罗密欧•克里斯多佛利在1709年发明的。发明之初钢琴并没有获得当时一些有声望的音乐家们认可，但仅仅半个世纪后，随着Mozart、Brahms和Liszt等极富创造力的音乐家们投入钢琴怀抱，大众对于钢琴的喜爱与热情也开始高涨。
钢琴音域范围从A2(27.5Hz)至c5(4186Hz)，几乎囊括了乐音体系中的全部乐音，是除了管风琴以外音域最广的乐器。演奏者通过按下键盘上的琴键，牵动钢琴里面包着绒毡的小木槌，继而敲击钢丝弦发出声音。
(2)钢琴消费及需求
中国2012年钢琴总产量达到37.97万架，占到全球总产量的76.91%。西方发达国家的钢琴市场经过上百年发展已趋向饱和，而中国作为一名奋起直追的后来者正显示出足够爆发力和成长性，截至目前中国已经成为全球最大的钢琴生产和消费国。
据统计2011年中国城镇居民家庭平均每百户拥有钢琴数量为2.65架，相比西方发达国家每百户20-25架的水平，我国仍有较大发展空间。
国内钢琴的生产和消费在2009年和2010年迎来了一个重要的时间窗口。2009年国内钢琴产销从供过于求转变成基本平衡，而在2010年国内钢琴表观消费量更是第一次超过钢琴产量，产生了倒挂现象。
同年中国完成从钢琴净出口国到净进口国的华丽转身。2010年后钢琴出口量逐年递减，而进口量却稳步攀升。其背后的推动力正是来自于国内旺盛的消费需求。国内的钢琴产业发展至此，开始步入需求大于供给的时代。
(3)未来钢琴发展趋势
2012年，在美国NAMM展会上(世界最大的音乐产品展览会之一)，梅森汉姆林公司推出了一款智能钢琴，可以与视频、音频和钢琴软件相结合。另外科兹威尔公司也在2012年NAMM展会上新发布了四款智能钢琴(包括演奏型和学习型)。
目前智能钢琴的发展已经形成了一股强大的潮流。智能钢琴具备售价低、保养节省、连接智能设备等优势。在当今互联网大潮的冲击下，一部分传统面授教育开始转向线上教育，这也为智能钢琴普及起到了很好的推动作用。
根据《Music Trades》的数据，美国2010年之后数码钢琴的销量始终保持在传统三角钢琴和立式钢琴销量的四到五倍左右。而日本数码钢琴与传统钢琴的销量比更是接近六到七倍。从这组数据不难看出，数码钢琴近年来的发展势如破竹，估计在未来几年其保有量就可能超越传统钢琴。
不过乐器协会专业人士也表示，数码钢琴在更大程度上只能用于教学辅助及爱好者交流。真正钢琴家的培养还是需要依靠传统的钢琴和面授教学。不过，无论如何作为普通大众能够受到更多钢琴艺术的熏陶还是令人欣喜的。
(4)经济发展水平对文化消费的影响
钢琴属于文化精神领域的消费品，因此与一国的经济发展水平是密不可分的。随着人们收入水平提高和精神需求升级，艺术消费品市场呈现迅速发展的态势。
经历了十多年发展，中国人均GDP从2004年的1.2万元到2015年的5.2万元，增长了四倍有余。随着经济发展水平不断提高，人们日益增长的物质文化需求也越来越受到重视。人们的需求从最初简单的吃饱穿暖，到如今追求精神享受和自我满足，这是遵循马斯诺需求层次理论发展的必然趋势。
分析上海与全国的人均GDP数据便可知，上海的人均GDP比全国人均GDP高出一倍左右。而上海作为经济发展和改革的排头兵，其第三产业的比重已经占到地区生产总值六成以上。因此其居民对文化物质消费的需求也领先于全国平均水平，知音文化扎根上海辐射长三角的经营战略与经济发展规律相符。
(5)人口结构对钢琴消费的影响
学习钢琴对年龄要求比较苛刻，大多数家长认为4-10岁是学琴的最佳时期。所以该年龄段儿童的数量及变化将很大程度影响钢琴的消费和教育。
在经历了三十年的“独生子女”政策后，于2013年11月，十八届三中全会审议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出坚持计划生育的基本国策，启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策。
此举对改善人口结构、延缓人口红利消失有重大帮助。根据人口学专家、美国霍普金斯大学生物统计学博士黄文政在接受媒体采访时表示，“全面二孩”每年带来的新增人口在300万-800万之间，估计中值为500万，生育高峰可能在2017年出现。考虑到最佳学龄，对钢琴的需求在未来三到四年将出现显著增长。
四、知音文化财务分析及优势
(1)财务状况分析
本期ROE(加权平均)较上年同期下降了3.48个百分点，幅度较大。通过营收和总资产的变动分析，本期ROE(加权平均)下降是由于公司在2016年上半年增发股票500万股(4.8元/股共2400万元人民币)，从而降低了杠杆倍数。
本期总资产净利率与上年同期比较，下降了0.9个百分点，幅度尚可。再细究营业净利润率和总资产周转率，其变动幅度都不及ROE(加权平均)。可见，公司经营主要依靠总资产推动，其变动较稳定，意味着公司对资产整体运用效率把握的比较好。
未来公司提高ROE(加权平均)的途径有两条。其一，通过提高流动资产运营效率，来拉动ROE(加权平均)，如果公司适当减少流动资产的占用，预计可以释放1%-2%左右的ROE(加权平均)。其二，通过增加杠杆，扩大负债规模来拉动ROE(加权平均)，公司通过商业模式完善，理顺上下游关系，预计可以提高2%-3%。
(2)知音文化SWOT分析
五、公司评级参考
根据2016年6月30日半年报数据，珠江钢琴收入约7.33亿元，是海伦钢琴与知音文化的4倍多。珠江钢琴的净利润是知音文化的11.45倍、海伦钢琴的4.63倍。从行业地位和收入规模来看，珠江钢琴远远超过海伦钢琴和知音文化，因此市场也给了其龙头地位的估值，约142亿元。
虽然从知名度方面知音文化不及海伦钢琴，不过两者收入规模接近，因此我们选取海伦钢琴作为知音文化评级的对标公司。
海伦和知音的收入规模差别不大，但是净利润却相差了2.47倍。深度分析后得知，对净利润影响最大因素是毛利率，影响约为849万。而影响毛利率的关键因素是两者经营模式的区别，目前知音文化主要是销售第三方的品牌钢琴(如珠江、雅马哈等)，而海伦钢琴则是自有品牌，所以对毛利率产生了较大差异。
根据PE估值法，知音文化(新三板：831767)的估值参考区间在3.78亿到4.62亿元。相较于目前市值有30.79%到59.86%的成长空间。因此新三板在线研究中心给予的评级参考为——强烈关注。
本文出品：新三板在线研究中心。研究员：陈睿。
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